L'évaluation d'une entreprise est un art autant qu'une science. Pour en estimer la valeur, les experts utilisent diverses méthodes, chacune offrant une perspective unique. Deux des approches les plus fondamentales sont la méthode des Flux de Trésorerie Actualisés (DCF), tournée vers l'avenir, et l'Actif Net Corrigé (ANCC), axée sur le patrimoine. Comprendre comment elles fonctionnent et pourquoi leurs résultats peuvent différer est crucial pour toute décision d'investissement ou de cession.
Rappel des Principes
La Méthode DCF : La Valeur Future Aujourd'hui
Le DCF part du principe que la valeur d'une entreprise aujourd'hui est égale à la somme de tous les flux de trésorerie qu'elle générera dans le futur, actualisés à leur valeur présente. Elle est idéale pour les entreprises en croissance ou celles dont la valeur réside dans leur capacité à générer des profits futurs. Ses piliers sont la prévision des Flux de Trésorerie Disponibles (FTD) et le choix du Taux d'Actualisation (CMPC/WACC).
La Méthode de l'Actif Net Corrigé (ANCC) : La Valeur Patrimoniale
L'ANCC évalue l'entreprise en faisant la somme de ses actifs et en soustrayant ses passifs, après avoir réévalué ces éléments à leur valeur de marché réelle et corrigé certaines anomalies comptables. Elle est particulièrement pertinente pour les entreprises "patrimoniales" (avec beaucoup d'immobilier, de stocks) ou celles en difficulté, car elle donne une "valeur plancher" ou de liquidation.
---Cas Pratique Simplifié : "Exemple -1"
Prenons le cas de l'Exemple -1, une entreprise hypothétique, pour illustrer les deux méthodes.
Données Générales de l'Exemple -1 :
- Actif Net Comptable (ANC) au bilan : 10 000 milliers d'euros (avant corrections)
- Impôt sur les sociétés : 25%
1. Évaluation par la Méthode DCF (rappels et calculs simplifiés)
Pour l'Exemple -1, nous allons simplifier les FTD pour la période explicite et le taux d'actualisation.
- Prévisions de Flux de Trésorerie Disponibles (FTD) :
- Année 1 : 1 000 milliers d'euros
- Année 2 : 1 200 milliers d'euros
- Année 3 : 1 400 milliers d'euros
- Taux d'Actualisation (CMPC/WACC) : 8%
- Taux de croissance perpétuel (g) après l'Année 3 : 2%
Calcul du DCF :
-
Actualisation des FTD de la période explicite :
- FTD An 1 : $1000 / (1+0.08)^1 = 925.93$ milliers d'euros
- FTD An 2 : $1200 / (1+0.08)^2 = 1028.80$ milliers d'euros
- FTD An 3 : $1400 / (1+0.08)^3 = 1111.39$ milliers d'euros
-
Calcul de la Valeur Terminale (VT) à la fin de l'Année 3 :
$$ VT = \frac{\text{FTD}_{\text{An 3}} \times (1 + g)}{CMPC - g} = \frac{1400 \times (1 + 0.02)}{0.08 - 0.02} = \frac{1428}{0.06} = 23800 \text{ milliers d'euros} $$
-
Actualisation de la Valeur Terminale :
$$ PV(VT) = 23800 / (1+0.08)^3 = 18892.42 \text{ milliers d'euros} $$
-
Valeur par DCF :
$$ \text{Valeur}_{DCF} = 925.93 + 1028.80 + 1111.39 + 18892.42 = \textbf{21 958.54 milliers d'euros} $$
2. Évaluation par la Méthode de l'Actif Net Corrigé (ANCC)
Pour l'Exemple -1, appliquons des corrections à l'ANC de 10 000 milliers d'euros :
- ANC initial : 10 000 milliers d'euros
- Plus-value latente sur immobilier : + 4 000 milliers d'euros (valeur de marché > valeur comptable)
- Moins-value latente sur stocks : - 500 milliers d'euros (stocks obsolètes)
- Actifs fictifs à éliminer : - 200 milliers d'euros (frais d'établissement)
- Provision pour risque non justifiée : + 300 milliers d'euros
- Impôt différé sur plus-value latente immobilière : - $4000 \times 0.25 = 1000$ milliers d'euros
Calcul de l'ANCC :
$$ ANCC = \text{ANC initial} + \text{Plus-values latentes} - \text{Moins-values latentes} - \text{Actifs fictifs} + \text{Provisions non justifiées} - \text{Impôts différés} $$
$$ ANCC = 10000 + 4000 - 500 - 200 + 300 - 1000 = \textbf{12 600 milliers d'euros} $$
---Comparaison des Résultats et Explication des Écarts
Pour l'Exemple -1 :
- Valeur par DCF : 21 958.54 milliers d'euros
- Valeur par ANCC : 12 600.00 milliers d'euros
L'écart entre les deux évaluations est significatif : 9 358.54 milliers d'euros.
Cet écart n'est pas surprenant et met en évidence la nature complémentaire de ces méthodes :
- La Méthode DCF capture le potentiel de croissance : La valeur DCF est significativement plus élevée car elle intègre la capacité future de l'entreprise à générer des flux de trésorerie (FTD) importants. L'Exemple -1, avec ses FTD croissants et sa valeur terminale, est perçue comme une entreprise dynamique et profitable. Elle valorise le "futur" et le "savoir-faire" au-delà des seuls actifs physiques.
- L'ANCC reflète la substance patrimoniale : L'ANCC, bien que plus faible, représente la valeur "nette" des actifs tangibles et immatériels existants et corrigés. Elle montre ce que l'entreprise "possède" réellement. Pour une entreprise en pleine croissance, l'ANCC sert souvent de "valeur plancher", en dessous de laquelle l'entreprise ne devrait pas être valorisée, car elle peut toujours vendre ses actifs.
- Le Goodwill implicite : La différence positive entre la valeur DCF et l'ANCC peut être interprétée comme une forme de Goodwill (survaleur ou fonds de commerce). C'est la valeur attribuée aux actifs immatériels non comptabilisés ou difficiles à évaluer par l'approche patrimoniale seule, tels que la marque, la base de clients, l'organisation, le savoir-faire des employés, les synergies futures, et le potentiel de croissance qui génère les flux futurs.
Conclusion
La comparaison de l'évaluation par DCF et par ANCC pour l'Exemple -1 démontre clairement que ces méthodes ne sont pas interchangeables mais complémentaires. Le DCF donne une image du potentiel de création de valeur future, tandis que l'ANCC offre une vision de la valeur intrinsèque de son patrimoine actuel.
Dans la pratique, les évaluateurs utilisent souvent une combinaison de ces méthodes, parfois en les pondérant, pour arriver à une plage de valeur plus robuste et nuancée. Une valeur DCF élevée combinée à un ANCC plus faible suggère une entreprise avec un fort potentiel de croissance et d'innovation, tandis qu'un ANCC élevé avec un DCF faible pourrait indiquer une entreprise "patrimoniale" ou en déclin. Une analyse complète exige de comprendre les raisons de ces écarts pour aboutir à une valorisation juste et éclairée.
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